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一颗韭菜的自我修养——水电行业

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发表于 2020-10-18 02:53 | 显示全部楼层 |阅读模式
记得读大学的时候,学院组织过一个辩论赛,其中的一个辩题是:要不要建设三峡大坝。我记得当时的立场是需要建设三峡大坝,当时的辩论的角度更多是站在民生、经济的角度看待这个问题。今天站在投资的角度,来看一看水电站这个传统到不能在传统的行业究竟是不是一门好生意。

水电,虽然是一个传统得没法再传统的行业,并且资产极重,自由现金流动辄大幅为负,但是,这个领域,反而是电力行业最好的赛道,甚至可以说,是整个能源领域最好的赛道。
水电行业的上游,为水电站建设工程企业、电气设备,水电站建设关系到地方经济、地方民生,建设有严格的限制。水电产业的下游,为国家电网,国家对电价有严格调控。
有意思的是,同样是水电站,水电站的巨头长江电力的毛利率,居然会比别人高出那么多?
毛利率高,无外乎两种可能:
可能一:它的电价卖的比别人家的贵;
可能二:它的成本比别人家的低;
当然,最牛逼的可能是卖的贵,成本还比别人便宜。

先看电价,目前,国家逐步取消了各地水电标杆电价政策,水电上网电价的确定方法有三种:
1)成本加成电价;
2)标杆上网电价
3)根据售电市场平均上网电价倒推
很明显,受到电价确定方法的影响,毛利率高的根源,不在于销售单价,而是在成本上。水电这门生意很特殊,它的成本主要就是,水电站的前期建设和后期折旧。与其他水电站不同的是,长江电力的固定资产,不是由自建形成的。它的水电站,都是直接从母公司收购,而不是自建。
2009年,长江电力并购三峡水电站时,三峡水电站估值1073.15亿,长江电力支付对价约500亿,承接三峡总公司的三峡债和借款。承接的借款利息计入财务费用,不影响毛利润。目前长江电力旗下的水电站都是单位千瓦投资低、年利用小时数高、上网电价高的巨型水电站,说白了单体项目经济指标都很好,而且不属于自己建设的资方,毛利率自然也高了。
反观他水电上市公司,没有多少单体经济指标优秀的项目,毛利率自然低,再加上西南区域严重弃水,他们成本基本都是燃料费、折旧费、职工薪酬等,再加上固定资产每年的折旧要高于长江电力,自然毛利率也被拉低了。
水电这个行业,在销量稳定的情况下,业绩增长其实就看产能高低。想要发电,只有一个方法:建电站。如果要判断长江电力的电力产出,只需要关注它的账面的固定资产变动趋势,由于它的固定资产并不是由在建工程转来,而是依托另一种手法:合并,所以更需要关注的,应该是这两个地方:
1)是否有可并购的标的:斗胆猜测一次,最近两年,长江电力可能会进行下一次并购
2)是否有资金做并购
值得注意的是,要判断其并购水电站的时点,还需要结合的资产负债率这个重要指标。只有当资产负债率降到相对低点时,才会进行同一控制下的企业合并,将资产装入上市主体。
如果纵观整个电力行业,主要有:火电、水电、风电、核电、光伏赛道
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火电——我国目前应用最多的火电,成本直接跟煤炭的价格走势有关,但2016年起,煤炭价格与煤电的价格形成背离,因此,煤电企业的毛利率仅有20%左右,代表公司有大唐发电、华电国际、华能国际、浙能电力
水电——水电这个领域中,代表公司有长江电力、华能水电、川投能源,最值得研究的标的,就是长江电力。
风电——由于市场电力需求不足、电力通道资源限制、电力系统调节能力不足、电力辅助服务机制缺失等因素,多地弃风限电,因此风电行业近年处于低谷。目前行业情况有所好转。代表公司有金风科技等
核电——这个领域代表公司有中国核电、台海核电。
光伏——分布式光伏,是光伏业中较好的赛道,分布式光伏的代表公司:隆基股份、阳光电源、东方日升。
不难发现,在发电行业中,水电、和光伏行业中的分布式光伏是比较好的赛道,值得长期研究关注。水电体量大、发展稳定;光伏体量小,但增速快。
本文提及的长江电力,其业绩核心驱动力,不是靠财务报表上的在建工程,而是靠并购。所以,如果是对长江电力感兴趣的小伙伴,可以关注下如何预判长江电力未来的增长,预判的关键是需要研判它并购水电站的时点。从可能装入的两大电站来看,从长远角度,仍有成长性。



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